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来源：IPO日报
近两年，多家民营医疗机构先后递表，冲刺上市，其中包括陆道培医疗、阜康医疗、马泷齿科等等。
近期，一家来自深圳的民营医疗机构，卓正医疗向港交所递交招股书。据悉，公司是一家定位于中高端医疗服务市场，采用家庭医疗模式的医疗机构。
纵观其在国内的同业医疗集团，例如和睦家、嘉会医疗等，均为非上市公司。
这也就意味着，如果此次卓正医疗成功上市，或成为中国“家庭医疗第一股”。不过，将美国盛行的家庭医疗模式“移植”到中国后，卓正医疗似乎还有些水土不服。
来源：公司官网
“水土不服”
在大众的认知中，家庭医疗模式在美国较为盛行。
在美国，家庭医生与患者建立长期关系，负责家庭全面的医疗服务，包括预防、治疗和管理慢性病等方面。而当患者的疾病较为复杂时，则由家庭医生将其转诊至专科医生处。
而当卓正医疗把这一模式移植到中国，细究之下，似乎有些“四不像”。
其中相似之处是，卓正医疗同样采用家庭医疗方式，以儿科、齿科、眼科、皮肤科、耳鼻喉及外科、妇科及内科等多专科及各专科医生间的合作，满足患者和其整个家庭的不同医疗需求，并带来跨科室转介机会。
然而，在美国，家庭医疗模式更类似于国内的社区诊所，较为普遍。而反观卓正医疗，公司定位于中高端医疗服务市场，目标客户为大众富裕人群。
其中，大众富裕人群是指人均支配收入超过20万元的人口群体，这一群体的特点是可支配收入较高，购买力较强，对价格的敏感度较低，对疾病筛查、预防和健康管理等附加服务的需求较多，有别于大众人群。
不过，与美国和欧洲等发达国家或地区相比，国内目前的大众富裕人群比例相对较低。
数据显示，中国大众富裕人群的比例从2019年的7.2%增长至2023年的8.3%。同期，美国和欧洲的大众富裕人群比例分别达到30.6%及25.6%，仍存在较大差距。
另外，对于美国的家庭医疗来说，所花费用是由患者所购买的医疗保险承担。但根据招股书中披露的内容来看，卓正医疗目前是采取自费和商业保险相结合的方式，并未接入公共医疗保险支付。
对此，行业相关从业人士对IPO日报表示，在国家医保制度进一步完善的背景下，不接入医保会在一定程度上导致难以吸引和留住患者，而接入医保则意味着服务价格的制定等方面会受到很多限制。
不过从目前的结算收入占比情况来看，商保的占比也相对有限。2021年至2023年（下称“报告期”），卓正医疗通过商业保险产生的收入占比分别为7.2%、8.4%及10.3%。
巨额债务
招股书显示，截至2023年底，卓正医疗机构覆盖国内11个城市，经营21家医疗机构，在我国前五大私立中高端综合医疗服务机构中，占据1.7%的市场份额。
相比之下，同业医疗集团和睦家在国内有24家在营机构，覆盖7个城市，城市覆盖度不及卓正医疗。不过，2023年，和睦家营收达到39.7亿元，大幅高于卓正医疗同期营收金额6.92亿元，并且在私立中高端综合医疗服务机构的市场份额为9.9%。
在这种情况下，卓正医疗不断加快融资和收购步伐，试图进一步扩大市场占有率，抢占市场份额。
2014年至2021年，卓正医疗累计完成了5轮融资，融资金额约1.66亿美元，估值从1560万美元增长至5.1亿美元，增长了约32倍。
其中，腾讯分别于2019年5月及2021年8月参与了卓正医疗的D轮、E轮融资，融资金额分别为255.29万美元和5060万美元。根据招股书，目前腾讯持有公司19.39%的股份。
不过，多轮融资在为卓正医疗带来资金支持和估值上涨的同时，也带来了巨额的账面债务。
招股书显示，卓正医疗的流动资产净额从2022年年底的2.89亿元飙涨至2023年年底的-20.63亿元。
而这主要是由于卓正医疗是通过发行可转换可赎回优先股完成数轮融资。优先股持有人可要求公司自2023年12月31日起一年内赎回优先股，致使公司可转换可赎回优先股被分类为流动负债，而将于2024年8月到期的可转换可赎回优先股的即期部分达到23.37亿元。
根据最初的赎回条款，卓正医疗需于2024年8月13日前完成IPO，否则将触发可转换可赎回优先股的赎回功能。
面对如此巨额的“债务”，从账面来看，卓正医疗的年末现金及现金等价物仅为1.98亿元，并不具备赎回的资金实力，而赎回期限将近，卓正医疗以递表之举换来了喘息空间。
另外，值得一提的是，目前卓正医疗仍为亏损状态，报告期内，公司净亏损分别为2.51亿元、2.15亿元、3.51亿元。
尽管面临持续扩大的亏损和高企的扩张成本，卓正医疗仍在不断收购医院及诊所。
2024年1-3月，卓正医疗收购了武汉神龙天下（下称“武汉神龙”）合共51.04%股权，从而获得该公司旗（金麒麟分析师）下武汉北斗星儿童医院及2家位于武汉的诊所。
对此，上述行业从业人士表示，对于连锁医疗结构而言，扩张是提升市场占有率、拉升业绩的必然选择。不过，新设机构在新市场中树立品牌、形成口碑需要一定的时间，因此医疗集团需要注意平衡扩张进度、现金流及管理等多方面因素。
然而，IPO日报发现，卓正医疗在不断地对外扩张中，管理和内控方面出现隐患。招股书显示，于往绩记录期间，卓正医疗未能为若干雇员缴纳全数社会保险及住房公积金供款并因此补缴690万元。
“风口未到”
根据招股书，目前，卓正医疗主要收入源自皮肤科、儿科和齿科，2023年三者分别创收1.48亿元、1.33亿元、1.13亿元，占比分别为25%、22.5%及19%。
其中，皮肤科、齿科的人均就诊费用较高，分别为3116元和1046元。
不过，在当前牙科、医美市场竞争激烈的背景下，卓正医疗似乎还未建造起足够强大的护城河，来抵御口腔、医美等其他专科医疗机构的竞争。
以皮肤科的人均就诊费用为例，相比于主营医疗美容的美丽田园医疗健康，2023年，其医美业务平均每名活跃会员的次均消费金额高达1.19万元，是卓正医疗该业务次均消费金额的三倍之多。
另外，2020年12月起，卓正医疗在所有医疗服务机构推出以年费为基础的“卓正会员计划”。相比实体计划服务在报告期内8.9%、2.1%和15.2%的毛利率水平，会员计划毛利率较高，报告期内分别为100%、89.4%和95.1%。
不过，实体计划服务目前依旧是公司主要的收入来源，而会员计划对公司收入贡献的比例分别仅为1.8%、3.9%和3.0%。
而对于公司近几年布局的线上医疗服务，报告期内对公司营收计划贡献比例尚不足5%。且相比实体医疗服务在1000元左右的次均就诊费用而言，线上医疗服务次均就诊费用仅为150元左右，相差较大。
对此，公司称主要是为了满足客户对便捷医疗服务的需求及拓展线上患者群体，同时加强在线上医疗服务市场的竞争地位，因此不断降低价格，为线上医疗服务提供更具竞争力的价格。
不过，有市场相关专业人士指出，因为医疗自身的线下属性叠加中国的公立医疗体系，医疗的流量并非来自线上，互联网医疗难以深入。
如此看来，卓正医疗未来要走的路还很长，仍面临患者消费习惯的培养和未来医疗政策改变等多种不确定性因素。
