专题：私募上半年盘点：主观多头策略跑赢量化策略 年内逾900家机构注销
2024年7月12日，康曼德资本 2024 年中期策略会通过视频直播方式线上举行，会议主题为“政策发力，重启内需”。本次策略会相较以往嘉宾更为多样，康曼德资本新任联席研究总监李俊松出席并发表“中国及欧美宏观经济回顾与展望”专题交流。康曼德资本创始人、投资经理丁楹就 2024 年上半年市场进行了回顾并指明未来投资方向。最后，两位嘉宾就投资者关心的问题进行了解答。
中国及欧美宏观经济回顾与展望—李俊松
李俊松于今年 5 月正式加盟康曼德，现任康曼德资本联席研究总监。李俊松硕士毕业于清华大学经济管理学院，在加入康曼德之前在券商研究所深耕了 17 年。这十多年间，他从中信建投证券一名默默无闻的研究员成长为建投周期行业首席分析师，从中泰证券研究所副所长到首创证券研究所所长，完美实现了自身能力的蜕变。李俊松此次加盟康曼德，无疑会进一步增强公司的整体投研实力、为客户提供更好的产品及服务。
在此部分，李俊松详细介绍了 2024 年上半年中国及欧美经济情况。国内方面，由于地产拖累等因素中国经济仍处于底部区域。2023 年以来虽然政府开始陆续出台地产放松政策，个人住房贷款加权平均利率呈现小幅下行趋势，2024 年一季度降低至 3.69%，但由于地产链始终存在的信用风险，外需疲弱，整体经济陷入通缩。GDP 平减指数 2024 年一季度为-1.07%，使得房地产贷款实际利率一直处于上升趋势，地产销售始终疲弱。若以 2024 年一季度实际房贷利率（名义利率-GDP 平减指数）达到 4.76%，为 2021 年以来新高。且目前中国房地产一线城市租金回报率约为 1.66%，远低于房贷利率。
表：个人住房贷款加权平均利率与 GDP 平减指数
同时也应看到，政府对于挽救房地产领域的信心和决心。从 2024 年 4 月 30 日以来政治局会议部署“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，到围绕保交房和去库存两大主题的“517 新政”以及 6 月 20 日住房城乡建设部召开收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议等等，政府的态度始终坚定。现阶段，李俊松认为由地产衍生所带来的宏观不确定性正在下降，针对房地产放松政策要“让子弹飞一会儿”。
虽然地产对经济构成一定拖累，但这种影响也在减小。另外，我们也应该关注到出口自年初以来呈改善态势、基建也呈蓄势待发，国内财政政策发力不断提速、5 月社融数据显示政府债券新增规模创新高等积极因素。总体而言，2023 年下半年以来中国库存周期已经进入底部区域， 呈现弱企稳特征。2024 年年初以来，虽然海外需求回升但国内需求疲弱，整体库存周期仍呈现企稳特征。
展望国外，美国经济略有降温但韧性仍强。随着物价数据和就业数据降温，美国年内降息预期再度提升。欧洲经济通胀压力减缓，增长疲弱，服务业景气较好但制造业在高利率及俄乌冲突背景下较为疲弱，欧盟已率先降息，欧洲货币政策已开始转向。
整体而言，在海外陆续进入降息周期及库存周期见底背景下，国内地产、财政组合拳发力，有助于重启疲弱的内需，股票市场有望迎来较好的投资窗口，整体市场仍具备上行空间，看好下半年市场表现。
上半年市场回顾及未来投资展望——丁楹
针对 A 股今年上半年的市场特征，投资经理丁楹总结为“外需与红利风格主导，内需疲弱”， 外需及红利的行情分别对应海外补库及国内国债利率创新低等原因。今年上半年，以银行、煤炭、公用事业等为代表的申万一级行业大幅领涨，综合、计算机、商贸零售等跌幅居前。但无论横向与纵向比较，A 股市场估值仍处于较低区间。结合康曼德基本面研究+量化验证的分析， 我们认为：未来市场可期。展望 2024 年下半年，可重点关注出海、人工智能、传统产业链设备更新、新能源等领域投资机会。
针对出海，我们认为不仅仅是今年欧美的短期补库，而是中长期趋势。全球主要经济体在后地产周期均采取转型出口的导向，出口占 GDP 比例快速大幅上行。从数据上来看，主要经济体在地产投资回落周期中，均转向拉动出口模式形成对冲，几乎所有国家在地产投资上行期出口占GDP 比例提升不明显，但在地产投资下行期出口占 GDP 比例快速提升，尤其是新加坡（后地产周期 10 年内出口占 GDP 比例提升 50 个百分点），德国、韩国、澳大利亚也皆是如此。美国在2006 年后出口占 GDP 的比例也一度持续上升。纵观全球，我国在制造业（电子、家电、汽车、机械设备、化工、电力设备、有色、轻工等行业产业优势较强，且近年来出口占比逐步提升。2023 年电子、家电、汽车出口收入占比分别达到 42%、36%、24%。
图 2：中国近几年出口占比较高的行业及变化情况
人工智能是我们一直以来重点布局的领域，下半年可关注 AI 带来的消费电子创新和更新周期， 以及 AI 算力带来算力需求爆发。据测算，预计 2024-2030 年全球AI 市场规模年化增速将达近30%。据中国信通院， 2023 年全球人工智能市场规模收入达 5132 亿美元，同比增长 20.7%。预计到 2026 年市场规模将达到 8941 亿美元，年复合增长率为 20.33%。 重点投资投资方向：
消费电子链，果链为重点，NPU 及相关配套、存储及带宽增量、电池与散热器件等；PC 产业链，CPU、操作系统等国产替代，整机代工产业链。
图 1：2024-2027 年全球 AI 智能手机出货加速
2024 年 3 月，英伟达宣布推出NVIDIA Blackwell 平台。其中，Blackwell 平台为新型架构 GPU 芯片，用于训练更大更复杂的模型；GB200 为 1 个 Grace CPU+2 Blackwell GPUs 组成，推理性能比H100 提升 30 倍；GB200 NVL72 由 18 个 trays 组成，共包含 36 CPUs+72 Blackwell GPUs，单个机柜型服务器产品。目前服务器单价 2300 万美金，如 2025 年GB200 预期出货百万台，则对应约1，000 亿美金市场空间。可重点关注 1）网络架构，内部使用铜连接，外部使用光模块（1.6T）、2）PCB 用量提升，高密度多层板 HDI 使用量明显提升、3）液冷技术等投资方向。
除了出海和人工智能领域，还可以关注由政策驱动带来的传统产业链设备更新、即将小批量产的人形机器人以及处于周期底部的新能源等领域的投资机会。当然也应同时关注经济恢复节奏偏慢、地产超预期下行，美联储保持高利率时间超预期、地缘政治风险加剧、国际金融市场动荡冲击等风险。
市场有风险，投资需谨慎。预祝各位投资人在 2024 年收获满满。
