来源：郭磊宏观茶座
广发证券首席经济学家 郭磊
报告摘要
第一，7月经济整体景气水平和二季度末大致相当。从六大口径数据同比增速来看，出口、工业、固定资产投资、地产销售低于前值；社零、服务业高于前值。我们用工业增加值+社零、工业增加值+服务业生产指数两种方法估算的实际GDP同比分别为4.6%和4.8%，即实际增长大致持平于二季度的同比4.7%。
第二，工业增加值7月环比0.35%，较前值的0.42%小幅减速。主要工业品产量增速分化明显：（1）粗钢、钢材、水泥、平板玻璃等均为负增长，且增速低于前值，反映建筑业需求依然较弱；（2）发电设备增速高达82%，工业机器人增速也较高，可能存在设备更新政策驱动；（3）太阳能电池增速最近两个月下降幅度较大，7月单月同比为-0.8%，大幅低于去年全年和今年前5个月增速，可能和政策优化供给影响有关；（4）电子产业链中，智能手机同比的4.9%大致中性；但集成电路增速较高，这一点和出口数据特征一致，可能和当下全球的供应链分工有关；（5）汽车产量增速偏低，单月同比只有-2.4%，零售连续5个月处于同比负增长区间是主要背景。
第三，社零7月环比0.35%，高于前值的-0.1%。城镇和乡村消费同比分别为2.4%和4.6%，中期报告《等待需求侧》中我们曾指出这一分化背后“可能包含房价调整所带来的居民资产负债表效应”。从主要零售商品来看：（1）烟酒比为-0.1%，化妆品为-6.1%，金银珠宝为-10.4%，显示非必需品的消费受名义增长和收入预期约束，餐饮增速也有走弱特征；（2）文化办公用品延续负增长，显示地方财政和企业减少一般开支的特征仍在延续；（3）建筑装潢、家具、家电延续负增长，与地产销售低位徘徊状况匹配；（4）日用品增速较前值有所恢复，药品保持稳定；（5）手机零售增速、体育娱乐用品增速是少有亮点，单月同比均在10%以上。
第四，固定资产投资7月环比为-0.17%，同比亦明显偏低。从主要分项来看，地产投资延续在-10%左右的低位；制造业投资小幅减速，设备更新政策影响下通用设备、专用设备、交运设备等领域投资增速较高。小口径基建（除电力之外的基建）增速只有2%，是拖累因素之一。这一则可能和高温多雨天气影响户外开工有关；二则仍是今年化债背景下地方基建投资审慎特征的延续。今年前7个月小口径基建投资累计同比4.9%，低于2022年的9.4%和2023年的5.9%。
第五，值得注意的是，制造业投资中，电气机械这一行业投资增速下降较快。前年、去年全年累计同比分别为42.6%、32.2%，今年一季度为13.9%，6月和7月累计同比快速收缩至3.5%和1.4%。电气机械行业包括电力相关（电机制造、输配电及控制设备制造、电线电缆及电工器材、电池制造）和家电相关，近年增长较快应主要是新能源产业链相关的设备、电池等环节带动。6-7月投资增速下降应和前期锂电池、光伏“减少单纯扩大产能的制造项目”政策的影响有关。这对行业来说是一个好的信号，它有利于未来行业格局优化。
第六，地产整体低位徘徊，销售面积同比略低于前值；新开工、施工、竣工面积同比略高于前值；投资完成额略低于前值；资金到位同比略高于前值，但各项增速均维持在负双位数量级，变化也较为有限。而且70个大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数同比降幅均有所扩大。价格预期没有触底，则销售和投资很难有实质性改善。在新一轮稳增长过程中，地产政策仍较为关键。
第七，城镇调查失业率为5.2%，高于前值5.0%；31个大城市城镇调查失业率为5.3%，高于前值的4.9%。两个指标单月环比变化均幅度偏大，超出季节性特征，值得关注。
第八，简单总结7月经济，有五个关注点：积极因素一是较二季度的增长水平没有进一步下探，消费较6月有小幅修复；二是电子产品内销、出口等增速均可，对产业链有一定带动，设备类行业在政策红利下也有一定超额增速；三是新能源新产业有初步的供给调整迹象，如果后续系统性推动“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”，对于产业长期发展来说将是极为有利的。不利因素一是增长整体仍处于5%的下半年目标值以下；二是如政治局会议所说，“国内有效需求不足，经济运行出现分化”。地产、消费等上半年拖累经济的领域，仍未有实质性好转，房价指数同比降幅还在扩大。这意味着政策需要尽快发力，“一批增量政策”亟待出台。
第九，对于这一时段的资产定价来说，政策及政策预期是一个关键变量。三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，这意味着下半年实际GDP增长需要同比5%左右。7月延续了二季度4.7%左右的增长速度，处于“水面以下”，这意味着后续需要加大政策力度。所以8月15日数据出来后，金融市场对于逆周期调节和增量政策的预期有所升温； 同期央行开展5777亿逆回购操作对于平滑市场流动性也带来了一定影响。
正文
7月经济整体景气水平和二季度末大致相当。从六大口径数据同比增速来看，出口、工业、固定资产投资、地产销售低于前值；社零、服务业高于前值。我们用工业增加值+社零、工业增加值+服务业生产指数两种方法估算的实际GDP同比分别为4.6%和4.8%，即实际增长大致持平于二季度的同比4.7%。
据WIND数据，7月出口同比7.0%，低于前值的8.6%；工业增加值同比5.1%，低于前值的5.3%；固定资产投资单月同比1.9%，低于前值的3.6%；地产销售面积单月同比-15.3%，低于前值的-14.6%。
7月社零同比2.7%，高于前值的2.0%；服务业生产指数同比4.8%，高于前值的4.7%。
工业增加值7月环比0.35%，较前值的0.42%小幅减速。主要工业品产量增速分化明显：（1）粗钢、钢材、水泥、平板玻璃等均为负增长，且增速低于前值，反映建筑业需求依然较弱；（2）发电设备增速高达82%，工业机器人增速也较高，可能存在设备更新政策驱动；（3）太阳能电池增速最近两个月下降幅度较大，7月单月同比为-0.8%，大幅低于去年全年和今年前5个月增速，可能和政策优化供给影响有关；（4）电子产业链中，智能手机同比的4.9%大致中性；但集成电路增速较高，这一点和出口数据特征一致，可能和当下全球的供应链分工有关；（5）汽车产量增速偏低，单月同比只有-2.4%，零售连续5个月处于同比负增长区间是主要背景。
7月粗钢产量同比-9.0%，低于前值的0.2%；钢材产量同比-4.0%，低于前值的3.2%；水泥产量同比-12.4%，低于前值的-10.7%；平板玻璃产量同比-0.7%，低于前值的6.2%。
7月发电设备产量同比86.0%，高于前值的38.2%；工业机器人产量同比19.7%，高于前值的12.4%。
7月太阳能电池产量同比-0.8%，低于前值的-0.1%。去年、今年前5个月累计同比分别为54.0%、22.8%。
7月智能手机产量同比4.9%，低于前值的6.4%和上半年累计的11.8%；微型电子计算机产量同比为12.1%，高于前值的-1.9%；集成电路产量同比为26.9%，高于前值的12.8%。
7月汽车产量同比为-2.4%，同期零售同比为-4.9%。
社零7月环比0.35%，高于前值的-0.1%。城镇和乡村消费同比分别为2.4%和4.6%，中期报告《等待需求侧》中我们曾指出这一分化背后“可能包含房价调整所带来的居民资产负债表效应”。从主要零售商品来看：（1）烟酒比为-0.1%，化妆品为-6.1%，金银珠宝为-10.4%，显示非必需品的消费受名义增长和收入预期约束，餐饮增速也有走弱特征；（2）文化办公用品延续负增长，显示地方财政和企业减少一般开支的特征仍在延续；（3）建筑装潢、家具、家电延续负增长，与地产销售低位徘徊状况匹配；（4）日用品增速较前值有所恢复，药品保持稳定；（5）手机零售增速、体育娱乐用品增速是少有亮点，单月同比均在10%以上。
7月烟酒零售同比为-0.1%（前值5.2%）；化妆品同比为-6.1%（前值-14.6%）；金银珠宝同比为-10.4%（前值-3.7%）。餐饮收入同比为3.0%（前值5.4%）。
7月文化办公用品增速为-2.4%（前值-8.5%）。
7月建筑装潢同比为-2.1%（前值-4.4%）；家具同比为-1.1%（前值1.1%）；家电同比为-2.4%（前值-7.6%）。
7月日用品零售同比为2.1%（前值0.3%）；中西药品同比5.8%（前值4.5%）。
7月通讯器材零售同比12.7%（前值2.9%）；体育娱乐用品同比为10.7%（前值-1.5%）。
固定资产投资7月环比为-0.17%，同比亦明显偏低。从主要分项来看，地产投资延续在-10%左右的低位；制造业投资小幅减速，设备更新政策影响下通用设备、专用设备、交运设备等领域投资增速较高。小口径基建（除电力之外的基建）增速只有2%，是拖累因素之一。这一则可能和高温多雨天气影响户外开工有关；二则仍是今年化债背景下地方基建投资审慎特征的延续。今年前7个月小口径基建投资累计同比4.9%，低于2022年的9.4%和2023年的5.9%。
7月固定资产投资当月同比增长1.9%，前值3.6%。
其中制造业投资当月同比8.3%，前值9.3%。地产投资当月同比-10.8%，前值-10.1%；小口径基建当月同比2.0%，前值4.6%；大口径基建当月同比10.7%，前值10.2%。
制造业投资中，通用设备、专用设备、交运设备累计同比分别为13.8%、13.3%、30.1%。
值得注意的是，制造业投资中，电气机械这一行业投资增速下降较快。前年、去年全年累计同比分别为42.6%、32.2%，今年一季度为13.9%，6月和7月累计同比快速收缩至3.5%和1.4%。电气机械行业包括电力相关（电机制造、输配电及控制设备制造、电线电缆及电工器材、电池制造）和家电相关，近年增长较快应主要是新能源产业链相关的设备、电池等环节带动。6-7月投资增速下降应和前期锂电池、光伏“减少单纯扩大产能的制造项目”政策的影响有关。这对行业来说是一个好的信号，它有利于未来行业格局优化。
在前期报告《“保持战略定力”与“适时推出一批增量政策举措”》中我们指出：政治局会议关注点之三是培育壮大新兴产业和未来产业，“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。我们理解，目前传统产业的问题之一是需求不足；新兴产业的问题之一是部分行业供给过快、产能较为集中。5月8日锂电池“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”是本轮政策调节新产业产能的开始；7月9日光伏“减少单纯扩大产能的光伏制造项目”是一个继续。政治局会议明确定调防止内卷式竞争、畅通低效产能退出意味着将进一步推进供给优化，这对于新产业长期发展来说是有益的，也有助于稳定新产业的行业格局、价格和利润预期。
地产整体低位徘徊，销售面积同比略低于前值；新开工、施工、竣工面积同比略高于前值；投资完成额略低于前值；资金到位同比略高于前值，但各项增速均维持在负双位数量级，变化也较为有限。而且70个大中城市新建商品住宅价格指数、二手住宅价格指数同比降幅均有所扩大。价格预期没有触底，则销售和投资很难有实质性改善。在新一轮稳增长过程中，地产政策仍较为关键。
7月地产投资当月同比-10.8%，前值-10.1%；新开工面积当月同比-19.7%，前值-21.8%；施工面积当月同比-22%，前值-36.3%；竣工面积当月同比-21.8%；前值-29.5%。
7月地产销售面积当月同比-15.3%，前值-14.6%；地产销售金额当月同比-18.3%，前值-14.4%。
7月房地产开发到位资金当月同比-11.8%，前值-15.2%；其中，国内贷款当月同比-3.8%，前值-8.5%；自筹资金当月同比-6.2%，前值-6.4%；定金及预收款当月同比-12.9%，前值-22.3%；个人按揭贷款当月同比-34.1%，前值-25.1%。
城镇调查失业率为5.2%，高于前值5.0%；31个大城市城镇调查失业率为5.3%，高于前值的4.9%。两个指标单月环比变化均幅度偏大，超出季节性特征，值得关注。
31个大城市城镇调查失业率为5.3%，高于前值的4.9%。这一指标2018年以来7月环比均值为零增长，环比上升0.4个点的幅度超出季节性。
简单总结7月经济，有五个关注点：积极因素一是较二季度的增长水平没有进一步下探，消费较6月有小幅修复；二是电子产品内销、出口等增速均可，对产业链有一定带动，设备类行业在政策红利下也有一定超额增速；三是新能源新产业有初步的供给调整迹象，如果后续系统性推动“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”，对于产业长期发展来说将是极为有利的。不利因素一是增长整体仍处于5%的下半年目标值以下；二是如政治局会议所说，“国内有效需求不足，经济运行出现分化”。地产、消费等上半年拖累经济的领域，仍未有实质性好转，房价指数同比降幅还在扩大。这意味着政策需要尽快发力，“一批增量政策”亟待出台。
政治局会议指出，“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。以及“宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。
对于这一时段的资产定价来说，政策及政策预期是一个关键变量。三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，这意味着下半年实际GDP增长需要同比5%左右。7月延续了二季度4.7%左右的增长速度，处于“水面以下”，这意味着后续需要加大政策力度。所以8月15日数据出来后，金融市场对于逆周期调节和增量政策的预期有所升温；同期央行开展5777亿逆回购操作对于平滑市场流动性也带来了一定影响。
风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，外需变化超预期，国内地产产业链量价存在进一步下行压力，消费后续仍维持低位，广义财政落地进度不及预期，就业压力短期加大，稳增长政策力度和影响超预期。
