来源：建信期货研究服务
贵金属专题-金价大涨后的供需基本面变化
期货从业资格号：F3008762
在经过2023年四季度至2024年2月份的长时间酝酿之后，2024年3月份伦敦黄金在多重利好的刺激下，突破2020年8月份至2024年2月份的五重顶2080美元/盎司，并于8月16日创下新的历史记录2510美元/盎司，伦敦黄金和上海黄金年内最高分别上涨21.7%和21.6%。根据供求理论，供求关系决定价格，但价格变化反过来也影响供求关系并进而影响到下一阶段的价格走势。本专题我们探究金价突破上涨后的供需两端如何变化，重点考察需求端变化对金价中级上涨趋势的影响。
一、供应端：价格上涨刺激供应增长
根据世界黄金协会（WGC）的数据，2024年一季度全球黄金供应量为1183.1吨，较2023年同期减少19.7吨；而二季度全球黄金供应量为1258.2吨，较2023年同期增长50.2吨。1258.2吨的全球黄金供应量也是历年来同期最高值，在所有季度供应量中名列第四。从2016年至19年数据看，全球黄金供应的季节性变化特征为二季度较一季度小幅增长，三季度较二季度显著增长，四季度则回落到稍高于二季度的水平，从这个规律看三季度全球黄金供应量可能还会继续增长。
黄金供应量包括矿产金、再生金和生产商对冲三部分，2011年之前生产商对冲在黄金供应量中的占比平均达到9.6%。由于生产商经营管理水平的提高和财务能力的增强，2011年之后生产商对冲在黄金供应量中的比重显著减少，平均占比下降至1.7%，因此基本上可以忽略不计。
从四个季度滚动移动平均值看，矿产金数量从2009年至2018年持续攀升，但2019年至2020年金价大涨期间矿产金数量不增反减，主要是受到生产投资计划的滞后性以及新冠疫情冲击的影响。新冠疫情减退之后2021年至2023年矿产金仅缓慢恢复到2018年的水平，因为新冠疫情的巨大冲击在其结束后仍继续影响到企业的生产经营决策，企业现在努力控制经营杠杆并持有更高水平的现金以提高应对外生冲击的能力。2024年3月份以来黄金价格大幅度上涨显著增强企业的财务能力，因此矿产金数量重新开始增长，截至2024年二季度的近四个季度矿产金平均920吨，较2018年创下的阶段性高点增长5.6吨；我们判断新冠疫情的减退与金价的突破上涨将使得矿产金重返增长通道，但增长速率可能较2018年之前显著放缓，部分原因是地缘格局的变化抑制了伴生金的增长。
2004年至2011年再生金数量与金价同步上涨，2013年至2015年金价调整拖累再生金供应，2016年至2023年虽然金价震荡上涨且突破2011年的阶段性高点，但再生金供应季度平均限制在275-325吨之间，远小于2012年的季度平均值（420吨），虽然再生金供应与金价波动之前也存在正相关关系。再生金数量的断层式下降，可能反映了地缘政治风险高涨与经济内生增长动能减弱的双重影响，这使得人们在金价上涨时更倾向于继续持有黄金以作为应急和抗通胀的手段。2023年三季度至2024年二季度再生金数量季度平均值上升到321.9吨，但2024年二季度再生金数量（335.4吨）略小于一季度的348.5吨。
二、需求端：投资转强而消费转弱
2.1 金价暴涨抑制终端消费
2024年二季度全球黄金需求量为929吨，这是2021年四季度以来的最低值，也是2010年以来除疫情期外最低的二季度需求量。环比看2024年二季度黄金需求量较一季度减少186.3吨，其中金饰消费需求减少123.8吨，金条硬币需求减少52.4吨，央行净购买减少116.5吨，ETF等投资需求增长105.8吨（净流出量减少）；同比看2024年二季度黄金需求量较2023年二季度减少64.1吨，其中金饰消费需求减少83.5吨或16.9%，金条硬币需求减少12.6吨，ETF等投资需求增长13.9吨，央行净购买增长9.8吨。无论从环比还是同比角度，我们看到2024年二季度黄金需求的减少主要是由于金饰消费需求的萎缩造成的，金条硬币和ETF等投资需求小幅增长，央行净购买环比减少但同比增长。黄金需求还有一块是工业需求，但其占比不到10%且2015年以来非常稳定（波动区间70-88吨），因此本文中我们不展开分析。
全球金饰消费需求主要集中在印度、大中华区（包括大陆和港澳台）、中东和美国，2023年上述四个地区金饰消费需求1556吨，占全球金饰消费需求的82.3%。印度、大中华区和美国的金饰消费需求呈现显著的季节性变化，以2016年至2019年的季度平均来看，印度和美国金饰消费需求从一季度到四季度震荡走高，四季度消费量较一季度分别增长54.8%和104%；中国金饰消费需求从二季度到次年一季度持续增长，一季度消费量较前一年二季度增长27.8%，中东全年金饰消费需求较为均衡。
2024年二季度印度金饰消费需求较2023年二季度减少22.1吨或17.2%，大中华区金饰消费需求较2023年二季度减少48.6吨或34.5%，中东金饰消费需求较2023年二季度减少5.3吨或12%，美国金饰消费需求较2023年二季度减少1.6吨或4.6%。由此可见2024年二季度金价暴涨在全球范围内普遍抑制了金饰消费需求，抑制程度与各地区经济增长势头和居民财富增长状况呈负相关关系，但二季度金饰消费需求的环比减少也部分体现了季节性的差异。
2.2 黄金ETF从流出转为流入
黄金投资需求分为实物的金条硬币和金融的ETF等投资品，流通性较弱的金条硬币投资是黄金投资的稳定器，主要由长线价值投资组成；流通性较强的ETF等投资品是黄金投资的主要波动来源，其中有长线投资但更大组成部分是中短线趋势投资；2010年至2023年全球黄金投资累积17851吨，其中金条硬币投资累积16487吨而ETF等投资品累积仅1364吨，金条硬币投资与ETF等投资品的变异系数分别为0.17和4.52。
金条硬币需求的全球分布较金饰消费更为分散，2023年大中华区、印度、土耳其、欧洲、中东和美国的金条硬币需求占全球比重为83.1%，其中大中华区和印度合计占比约40%而欧美占比合计约20%，可以说在黄金投资方面亚洲倾向于实物黄金而欧美倾向于ETF等投资品。2024年二季度大中华区和印度的金条硬币需求分别较2023年二季度增长46.1%和60.7%，与此同时土耳其、中东、美国和欧洲的金条硬币需求分别较2023年二季度减少29.3%、13.3%、47.6%和65.3%，欧美金条硬币投资需求的减弱与亚洲投资需求的增加几乎相互抵消。
2004年至2022年10月份全球黄金ETF持有量与伦敦黄金价格之间的相关系数高达0.966，说明黄金ETF投资对金价变动是非常敏感的。但2022年11月份至2024年5月份全球黄金ETF持有量与伦敦黄金价格之间的相关系数为-0.837，在黄金价格企稳回升直至突破上涨的时候黄金ETF持有量仍在持续萎缩，主要原因是2022年11月份开始黄金价格在美联储紧缩步伐开始放缓、停止紧缩并将开始降息等事件刺激下持续上涨，但欧美高利率环境持续抑制黄金的配置需求。而且全球ETF投资集中在欧美，即使亚洲特别是中国的ETF持有量自2023年3月份开始企稳回升，但亚洲的增量不敌欧美的减量，全球ETF持有量继续萎缩。
但随着欧美经济通胀韧性的减弱以及央行降息预期的持续增强直至开启降息进程，2024年5月下半月以来欧洲ETF持仓量开始反弹，7月份以来北美ETF持仓量也触底回升，8月9日全球黄金ETF持有量较5月17日增长83.2吨或2.7%，其中北美、欧洲和亚洲分别增长11.4吨、47.8吨和21.4吨。随着欧美央行降息进程的陆续展开，我们相信全球黄金ETF持有量还将继续增长，黄金ETF投资成为推动金价继续上涨的重要推手。但美国政府财政扩张与地缘政治风险在增强美国经济增长潜能的同时也推动通胀波动中枢上升，这意味着美联储政策利率波动中枢高于疫情前，因此美国投资者的黄金ETF投资需求遭到永久性削弱，黄金ETF持有量的增长或将是比较温和的。
2.3 央行购金热度不减
在地缘政治风险居高不下和全球货币贸易体系重组的情况下，近年来全球央行购金备受市场关注。数据可见2008年金融危机之前全球央行在黄金市场上表现为净卖出，但净卖出量是持续减少的，这主要是受到央行售金协定（CBGA，Central Bank Gold Agreement）的影响。2008年金融危机之后，全球央行在黄金市场上从净卖出逐步转为净买入，因为金融危机之后全球经济贸易格局发生重大变化，外汇储备分散化成为新兴市场经济体储备管理的重要目标；2020年新冠疫情和2022年俄乌战争爆发之后，地缘政治风险居高不下以及国际货币金融体系重组使得全球央行购金数量再上一个台阶。2003年四季度至2009年四季度，全球央行净购金占黄金需求量比重平均为-14.3%（负值表示净售金）；2010年一季度至2021年四季度，全球央行净购金占黄金需求量比重平均为10.6%；2022年一季度至2024年二季度，全球央行净购金占黄金需求量比重平均为21.4%。地缘政治风险与全球政经格局重组带来的储备分散化需求与央行购金热潮，有效抵消了欧美高利率环境对民间部门配置需求的抑制。
2024年二季度全球央行净购金183.4吨，环比减少116.5吨但同比增加9.8吨；2024年上半年全球央行净购金483吨，比之前的上半年最高纪录（2023年上半年的460吨）高出5%，购金数量较多的央行有土耳其（44.7吨）、印度（37.2吨）、中国（28.9吨）和波兰（18.7吨）。2008年以来购金数量较多的央行有俄罗斯、中国、印度、土耳其和波兰，其中中国和印度是经济快速发展、外汇储备积累较多的亚洲新兴市场经济体，俄罗斯、土耳其和波兰处于地缘政治风险较高的亚欧文明断层线附近。
中国央行在2022年11月份至2024年4月份连续18个月增持黄金储备之后，在5月份至7月份连续三个月暂停购买黄金。自从2015年常态化月度公布黄金储备以来，中国央行曾经在2016年11月份至2018年11月份，以及2019年10月份至2022年10月份两次暂停购买黄金。连目前的第三次暂停购买黄金一起，我们发现中国央行每次暂停购买黄金之前，金价均经历了一段较大幅度的上涨行情；而中国央行暂停购买黄金之后，金价可能继续上涨或处于盘整格局当中。我们认为中国央行暂停购买黄金主要是受储备管理规则驱动，部分原因是缓解人民币汇率贬值压力，但不是意图影响黄金价格走势，在中国央行暂停购买黄金期间金价并没有显著的趋势性下跌。
在2024年春季世界黄金协会进行了第七次央行黄金储备调查（CBGR），调查结果显示，有62%受访央行预期未来五年美元储备所占比例下降，69%受访央行预期未来五年黄金储备所占比例上升；有81%受访央行预期未来12个月黄金储备有所增长（2023年比例为71%），有29%受访央行预期未来12个月将会增持黄金储备（2023年比例为24%）。新兴市场经济体央行以及越来越多的发达经济体央行，在不确定的地缘政治时代和对金融稳定的新担忧中重视黄金的战略作用。在上世纪60-80年代，黄金储备在全球官方储备中占比超过50%；后来随着经济自由化和全球化的兴起，2000年至2010年黄金储备在官方储备中的占比快速下降到13%；2008年金融危机、2020年新冠疫情和2022年俄乌战争之后，黄金储备在官方储备中的占比逐渐回升到2023年的17.6%。在百年变局和中美博弈背景下，我们预计全球央行特别是新兴市场经济体央行储备分散化的需求将持续上升，央行购金行为将继续推动金价波动中枢上行。
三、金价：消费转弱无碍中级上涨
2015年12月伦敦黄金进入1971年以来的第三轮大牛市，核心驱动力是百年变局和中美博弈对全球地缘政治和国际货币体系的冲击。2020年8月份伦敦黄金在新冠疫情扩散和环球央行宽松双重推动下上涨至2080美元/盎司附近，而2020年8月份至2024年2月份伦敦黄金在1610-2080美元/盎司区间内宽幅震荡，期间五次冲击2080美元/盎司关口均无功而返。2024年3月份伦敦黄金在多重利好刺激下，一举突破五重顶并顺势上涨到2510美元/盎司，我们判断伦敦黄金已经进入第三轮大牛市的第四个中级上涨阶段，核心驱动力是美中欧央行携手宽松以及中美积极财政扩张。
从3月份至今大宗商品市场整体上先涨后跌，不少商品价格跌回到年前水平，但黄金价格表现持续强势。目前全球六大央行中有四家已经开启降息进程，美联储因美国政府积极财政扩张等因素导致的经济通胀韧性而持续延后降息，但近期美国就业通胀韧性减弱以及美日套息交易策略解除导致的金融市场剧震给美联储降息提供了充分条件。另一方面房地产市场动荡与地缘政治风险、债务杠杆压力抑制中国经济增长动能与流动性扩张，中国财政扩张力度受制于房地产市场动荡带来的财政减收，中国金饰消费需求显著萎缩且中国央行也暂停增持黄金储备以缓解人民币汇率贬值压力。
对于普通商品而言，供应增长而需求萎缩应该会施压商品价格调整；但黄金并不是普通商品，而是被人类社会经过长期历史而接纳为一般等价物的特殊商品。在供应扩张弹性较低的情况下，现阶段黄金价格更聚焦于环球央行携手宽松带来的流动性溢价与抗通胀预期，终端消费需求萎缩能够很好地被投资需求所抵消；并且央行降息后的经济复苏预期也会增强远期金饰消费需求预期，因此中期黄金上涨不会为黄金价格带来沉重的调整压力。从历史上看金价上涨前半程往往伴随着金饰消费需求的萎缩，但金价上涨趋势并未因此而遭到破坏，而在金价上涨后半程或者上涨趋势结束之后金饰消费需求往往能得到很好的恢复，如2010年至2012年以及2021年至2022年。
因此现阶段我们无需对金饰消费需求萎缩感到担忧，只要随金价上涨趋势而增强的投资需求能有效抵消消费需求的萎缩，黄金中级上涨趋势将不会受到消费需求萎缩的影响；更何况现阶段的央行购金热情也是持续高涨，从而为金价上涨提供另一个驱动力。总体而言，我们判断在美联储结束本轮宽松周期之前金价将继续在中级上涨趋势中运行，伦敦黄金本轮上涨目标大致为2600-2700美元/盎司，建议投资者继续以偏多思路参与交易，关注美联储宽松进程、地缘政治风险以及黄金ETF持仓量。
