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摘 要
国家铁路是关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，中国国家铁路集团有限公司（简称“国铁集团”）作为承担着国家铁路建设、运输经营、安全生产等重要任务的特大型国有企业，过去近30年间发行各类债券328只，募集资金超3.5万亿元。公开市场发行债券已经成为国铁集团主要的直接融资渠道，为铁路建设和运营提供重要资金来源。展望未来，预计国铁集团将持续用好债券融资工具，创新债券品种、优化期限结构，支持铁路高质量发展。
关键词
国铁集团 铁道债 融资
1995年12月23日，经原国家计划委员会、中国人民银行批准，原铁道部首次发行铁道债“1995年中国铁路建设债券”，规模为15.3亿元，3年期，票面利率为15%，募集资金用于焦枝复线等8个铁路建设项目，由铁路建设基金提供不可撤销连带责任担保。自首次发行以来，铁道债的发行主体历经两次变更，发行规模稳步增加，债券品种持续扩容，票面利率波动走低，政策优势不断增强，市场认可度提升。为规范债券发行及管理，国铁集团制定了债券发行、信息披露等多项内部制度。未来，国铁集团发债模式将更加市场化，制度体系愈加完善，债券品种持续丰富，更加精准支持铁路建设和防范化解债务风险。
铁道债发展概况
（一）发行规模增加，支持铁路建设发展
1．“九五”以来，铁路建设飞速发展
近30年间，全国铁路固定资产投资累计完成12.7万亿元。其中，“九五”“十五”“十一五”“十二五”“十三五”“十四五”（至2023年末，3年间）先后完成投资2450亿元、3468亿元、23682亿元、35229亿元、39901亿元、22243亿元。全国铁路营业里程由6.24万公里增至15.9万公里，增长154.8%；复线率由27%增至60.3%；电气化率由15.5%增至75.2%。其中，高铁里程从无到有，增至4.5万公里，成为一张亮丽的名片。
2．铁道债发行规模不断增加，有效补充铁路基础资金不足
发行初期（1995年）至2005年，铁道债年度发行规模不超过50亿元。随着中国铁路大提速，铁路项目尤其是高铁项目增加，实际投资规模快速拉升，铁路建设债券年度发行规模自2006年开始突破百亿元，2009年达千亿元，2017年突破2000亿元规模（见图1）。其中，“九五”“十五”“十一五”“十二五”“十三五”“十四五”（至2023年末，3年间）期间，分别有141.6亿元、145亿元、3175亿元、6400亿元、4037亿元、2002.6亿元用于铁路建设项目，是项目资金的重要来源。随着债券还本逐年增加，用于接续债务的发行规模也逐渐增加。
（二）发行模式日益成熟
1．发行主体改制
铁道债的发行主体名称由铁道部变更为中国铁路总公司和国铁集团，所有债券最终由国铁集团承继。2013年以前，由国务院组成部门原铁道部发行铁道债，归属为企业债券，这是政企合一体制下铁道债的特殊表现形式。
2013年3月，国务院机构改革决定实行铁路政企分开，不再保留铁道部，由交通运输部负责拟订铁路发展规划和政策的行政职责，组建国家铁路局承担原铁道部其他行政职责，中国铁路总公司承担原铁道部的企业职责和承继负债。
2019年6月，经国务院批准，中国铁路总公司改制成立国铁集团，由全民所有制企业改制为国有独资公司，财政部代表国务院履行出资人职责。
2．定价方式市场化改革
1995年12月至2006年10月为核准定价。由原铁道部综合所选债券品种、市场利率水平等要素协商确定发行价格，报主管机关批准后依据批复价格发行债券。
2006年10月至2007年12月为簿记建档。2006年第一期中国铁路建设债券中，10年期、20年期品种首次采用簿记建档方式定价，价格区间为10BP，最终10年期品种的票面利率与前一日定价发行的7年期品种持平，20年期品种的票面利率较10年期品种高15BP。此次采用簿记建档定价的尝试，打破了铁道债10余年的定价发行模式，为此后市场化定价发行奠定基础。
2007年12月至今为招标发行。2006年以后铁道债发行规模迅速扩大，在簿记建档的基础上，借鉴国债定价模式，2007年12月首次采用银行间市场招标系统发行，做到市场化定价，发行过程公开、公平、公正，招标价格区间为50BP，2008年9月扩展至100BP，至今沿用。铁道债是银行间市场首只招标发行的企业债，市场化步伐坚定。
3．债券品种持续扩容
经过近30年发展，铁路债券包含两类：中国铁路建设债券和银行间市场债务融资工具。
（1）铁路建设债券
铁路建设债券是经原国家计划委员会批准发行的企业债，即通常意义上认为的铁道债，期限一般较长，由铁路建设基金担保，募集资金用于铁路建设项目、机车车辆购置和债务结构调整。
从利率类型来看，铁路建设债券以固定利率债券为主，其间创新发行1只浮动利率债券。2004年10月，公开发行1只10年期、35亿元浮息债，票面利率为基准利率与基本利差之和。其中，基准利率为中国人民银行公布的1年期整存整取定期储蓄存款利率，每年调整一次，基本利差为2.6%，存续期内固定不变。
从期限品种看，期限结构不断优化。铁路建设债券早期以3年期、5年期短期限品种为主，2000年之后以10年期及以上中长期限品种为主，占比约为72%（见图2），符合铁路建设项目资金需求特征。总体来看，期限结构上长短结合、搭配发行。
（2）银行间市场债务融资工具
银行间市场债务融资工具是指在中国银行间市场交易商协会注册、发行的债券，期限一般较短，无担保，作为除铁道债之外其他债券品种的有益补充。
中国人民银行分别于2005年和2008年推出短期融资券、中期票据。铁道部紧抓政策机遇，先后于2005年12月13日、2008年4月22日各发行两只短期融资券和两只中期票据，期限分别为9个月和1年、3年和5年，规模短期融资券和中期票据各200亿元。2011年4月，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》。2011年9月，铁道部发行首只规模为50亿元的非公开定向融资工具。
截至2024年6月末，国铁集团在银行间市场共发行债务融资工具65只，规模为8750亿元，约占总发行量的25%。其中，短期融资券和超短期融资券32只、4850亿元，中期票据30只、3850亿元，非公开定向债务融资工具1只、50亿元。目前存续11只中期票据，规模为1200亿元。
从期限结构来看，债务融资工具以中短期债券为主。其中，短期融资券和超短期融资券发行期限为1年期及以下，占债务融资工具发行总量的比重约为55%。中期票据和定向工具中以10年期以内的期限为主，3年期、5年期、7年期的债券有22只、3150亿元，占比约为36%；10年期、30年期的有9只、750亿元，占比约为9%。
4．票面利率波动走低
（1）铁路建设债券
1995—1997年，票面利率为8%~15%；1998—2021年，票面利率降至3%~7%；2022—2023年10月，票面利率向下突破3%，其中5年期利率降至2.7%，10年期利率降至2.85%（见图3）。
（2）债务融资工具
按债券品种分，短期融资券、超短期融资券的票面利率为1.35%~5.55%，中期票据的票面利率为2.34%~5.7%，定向融资工具票面利率为5.93%。按时间段划分，2005—2014年随市场利率波动升高，2014年4月至今波动下降。
2024年以来至6月末，债券市场利率延续震荡下行趋势，中长期债券与国债利差收窄，国铁集团加大中长期债券尤其是30年期债券的发行力度，中期票据的票面利率与国债的利差不断突破前低，10年期、30年期债券票面利率最低分别为2.35%、2.53%，利差最低仅为5BP（见图4），均创历史新低。
5．投资者类型丰富多元
铁道债投资者以商业银行为主，政策性银行、证券公司、保险公司、非法人产品、信用社、非银机构等均参与。2016—2023年间，银行（含政策性银行）、证券公司、保险公司、非法人产品、非银及其他机构的投资占比分别约66.8%、10%、8.5%、13.4%、1.3%（见图5）。
6．承销方式持续优化
组建铁道债和债务融资工具的承销团，铁道债的承销团成员从早期的仅有证券公司，到后来增加了政策性银行，2016年经审批扩充商业银行入团；债务融资工具的承销团开始只有银行，2023年扩充到证券公司，丰富承销团成员类型和优化结构，制定及持续优化承销机制，采取余额包销等方式，保障铁道债发行。
7．政策优势不断强化
2011年10月，国家发展改革委《关于明确中国铁路建设债券政府支持性质的复函》（发改办财金〔2011〕2482号），明确中国铁路建设债券是经国务院批准的政府支持债券；2013年3月，《国务院关于组建中国铁路总公司有关问题的批复》（国函〔2013〕47号），继续明确在中国铁路总公司组建后发行的铁路建设债券为政府支持债券。
此外，从2011年10月开始，财政部、国家税务总局给予税收优惠支持，明确铁路建设债券利息收入所得税减半征收政策。交易所市场明确质押式回购系数为96%，较国债、地方政府债、政金债的98%低2个百分点，较最高等级信用债券的90%高6个百分点。
未来展望
交通是强国之基，交通强国，铁路先行。未来国家铁路的中心任务是推动铁路高质量发展，率先实现铁路现代化，努力当好服务和支撑中国式现代化建设的“火车头”。铁道债作为国铁集团在公开市场主要的直接融资渠道，未来发展将进一步丰富债券品种、优化投资者结构和期限结构，更加精准地服务好铁路建设和运营。
（一）债券品种进一步丰富
近年来，为精准支持特定领域发展，监管机构和自律组织不断创新债券品种，在募集资金使用、注册发行审核、信息披露等方面给予政策支持。目前交易所市场有10个专项品种公司债，交易商协会有三类25个专项品种债务融资工具。国铁集团除发行企业债外，其他品种债券仅包含4种，发行数量和规模占比较小，未来在良好的政策环境支持下，国铁集团专项品种债券有望持续扩容。例如，从铁路绿色发展属性和资金投向来看，未来随着绿色政策和绿色金融标准体系不断完善，绿色债券目录支持范畴调整，铁道债贴标绿色债券符合政策、市场发展趋势，对服务国家重大战略实施、支持铁路领域绿色低碳发展、提升债券市场形象、优化投资者结构和成本管理具有重要意义。除此之外，亦可探索发行碳中和债券、“两新”债券、可持续发展债券、转型债券、科技创新债券、乡村振兴债券等专项品种。
（二）投资者结构进一步优化
目前铁路建设债券的投资者类型较为多元化，但从结构上来看，银行尤其是商业银行占比较高，保险、证券公司及非法人产品占比低于市场平均水平，投资者结构存在进一步优化的空间。2023年，国务院机构改革，企业债发行审核职责从国家发展改革委调整为中国证监会，国铁集团发行铁路建设债券将在中国证监会注册，铁道债或将逐渐向交易所市场渗透。此外，今年以来，宏观经济基本面、政策和资金面、供需结构失衡等因素支持债券市场发展，中长期利率波动下行，国铁集团中长期债券发行力度加大，保险、非法人产品等久期偏好较长的非银机构投资认购的额度增加，铁道债的投资者结构有望得到进一步优化。
（三）期限结构管理进一步加强
伴随铁路建设投资规模增加，国铁集团债务规模持续增加，截至2023年末负债超过6万亿元，近两年开始进入还本付息高峰期。从存续债券的到期结构来看，超40%的债券将于5年内到期，债务兑付压力较大。为此，考虑平衡各年度偿债压力、保障存续债务平稳兑付，同时结合资金需求、成本管理要求、市场利率走势、完善收益率曲线等因素，未来将进一步加强对新发债券的期限结构管理。
参考文献
[1]路炳阳．交通强国铁路先行全面推动铁路高质量发展[N]．中国经营报，2022-10-29.https：//mp.weixin.qq.com/s/RSzm7UbIuhSWCH8V1kTI6Q．
[2] 中国国家铁路集团有限公司，2019年中国铁路建设债券募集说明书．[2019-09-17]．https：//www.chinabond.com.cn/xxpl/ywzc_fxyfxdh/fxyfxdh_zqzl/zqzl_zfzcjgz/zfzcjgzq_tdz/tdz_fxwj/202307/P020230716397846964998.pdf．
◇ 本文原载《债券》2024年8月刊
◇ 作者：中国国家铁路集团有限公司财务部处长 李莉
中国铁路投资集团有限公司金融事业部 刘婷
◇ 编辑：查宇申 鹿宁宁
