低通胀：或是国内转型期的阶段性特征（上）

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文财信研究院宏观团队

伍超明胡文艳李沫

投资要点

核心观点：

2023年以来我国低通胀特征明显，GDP平减指数连续四个季度为负，未来通胀何去何从，背后的决定性因素是什么。我们认为要重视转型因素对中长期通胀的影响，报告从结构和转型两个视角，并将两者融合在一起来解释当前通胀格局的成因以及未来可能的演变方向。

研究表明，我国未来通胀格局的演变，离不开三个关键结构性突变和三个显著“二八”结构性现象的影响，这些因素将共同塑造通胀格局，低通胀可能成为转型期特有的阶段性特征。政策制定需适时调整策略，尤其是财政政策在支持高质量发展的同时，应从重投资生产端逐步向更加注重支持和提振居民消费端转变，以适应这一潜在的通胀变化趋势。

一、典型化事实：三个结构性突变与通胀的“易降难升”。结构性突变一：货币供应量与通货膨胀关系弱化。2015年前后货币供应量与通胀的相关系数明显下降，导致货币政策对通胀的刺激作用弱化、有效性降低，“软绳效应”风险提高。结构性突变二：以外循环为主转向以内循环为主。在我国传统动能转型升级期间，内需不足问题可能不是一个短期现象，对通胀的影响“易冷难热”，将明显有别于以往的“易热难冷”。结构性突变三：工业经济向服务经济转变。服务消费支出比重的提高，减轻了物价上涨压力。上述与通胀密切相关的货币、需求和供给方面的典型结构性突变，对中长期通胀水平的影响“易降难升”。

二、低通胀的背后：三个显著的“二八”结构性现象。过去10余年来与三个结构性突变相伴相生的，还有三个典型的“二八”结构性现象，即新动能与传统动能在GDP中的比重、出口与内需对GDP的贡献率、60岁以上人口与60岁以下人口比重均在20%：80%左右。正是这些结构性现象，变化慢且稳定，是影响我国当前及未来一个时期通胀格局的深层次变量和背景，所有供给、需求、预期变化的背后，均有这些结构性因素的影子。第一个“二八”现象――新动能与传统动能：“好的低通胀”与“坏的低通胀”。快速发展的新动能提质增效，带来“好的低通胀”，而传统动能转型升级调整期间的需求不足，带来了“坏的低通胀”。第二个“二八”现象――外需与内需：供应链重构冲击与有效需求不足。外部发展环境不确定性明显上升，供应链重构等风险增加，外需对国内通胀影响可能弱化，叠加国内需求不足，通胀水平面临“易降难升”挑战。第三个“二八”现象――60岁以上人口与以下人口：老龄化与低通胀压力。国际经验表明，老龄化率的提高，一般会导致消费率下降和消费需求不足，叠加我国供给能力充足，预计老龄化对通胀水平的综合影响偏负向。

三、低通胀可能是转型期特有的阶段性特征。无论是三大结构性突变还是三个显著的“二八”结构性现象，均易导致通货膨胀水平“易降难升”。首先从国际经验看，工业经济向服务经济转变过程中，服务经济增加值占GDP比重提高，通胀水平趋于降低；然后从国内经济发展阶段与通胀变化关系看，上世纪80年代至今，我国通胀变化过程分别经历了“计划经济向市场经济转型+供给短缺+通胀高波动”、“市场经济体制+供给和需求强劲增长+通胀中枢温和抬升”、“经济增长模式由高速向高质量转变+结构性矛盾凸显+需求放缓+通胀中枢整体下移”三个大的阶段，目前及未来一个时期仍处于第三阶段，预计低通胀可能成为转型期一个特有的阶段性特征。

四、政策制定思路调整：重货币向重财政。两点建议：一是货币政策总量工具从倚重数量工具逐步转向价格工具，发挥其在资源配重中的决定性作用；二是财政政策应“更靠前”，更多地发挥主导性作用，在支持高质量发展的同时，从重投资生产端逐步向更加注重支持和提振居民消费端转变。

低通胀：或是国内转型期的阶段性特征（上）第1张

正文

2023年以来，我国低通胀特征明显，CPI、PPI、GDP平减指数在过去五个季度分别增长0.2%、-3.0%、-0.6%。其中PPI连续19个月负增长，GDP平减指数也连续四个季度为负。未来我国通胀何去何从，背后的决定性因素是什么，本文尝试做出探索。

对于通货膨胀的成因分析，无论是学术研究、政策研究还是投资决策分析，都是一个历史悠久的老话题，这里不再赘述。对近些年国内低通胀的分析，总体看无非是从国内需求侧、供给侧改革、经济结构调整、国际市场波动、货币政策调整等角度进行解释，具体成因可细分为内需增长放缓、供给侧改革去产能降成本抑物价、国际大宗商品价格低位影响、货币政策稳健取向、电子商务兴起降成本、劳动力市场变化成本放缓、全球经济环境不确定性上升和预期转弱等，结论是低通胀是多种因素综合作用的结果。

上述成因分析各有侧重点，有长期和短期因素，有结构性和非结构性因素，有国内和国外因素等，这为我们理解通胀成因提供了更多维度的观察视角，且在逻辑上都有一定合理性。但对于我们正在经历和未来要经历的通胀格局，如果仅从供需视角或国内国际因素分析，可能面临解释穿透力不够、说服力不强等问题，因为我国经济结构正在经历转型的重大变化，对通胀的影响逻辑会不同于以往，应增加一个转型维度。因此，我们从结构和转型两个视角，并将两者融合在一起来解释当前通胀格局的成因以及未来可能的演变方向，也为分析我国中长期通胀提供一个新的解释逻辑或框架。

一、典型化事实：三个结构性突变与通胀的“易降难升”

过去十余年来，我国经济结构转型速度加快，出现一些典型的结构性特征，虽然这些结构性特征是动态变化的，且属于中长期慢变量，但它们正影响和将持续影响未来我国经济发展。与通胀密切相关的结构性突变主要有三个，分别来自政策、需求和供给领域，它们均使通胀“易降难升”。

（一）结构性突变一：货币供应量与通货膨胀关系弱化

2015年前后货币供应量与通胀的相关系数明显下降。根据历史数据，在1996-2014年的近20年期间，我国货币供应量M1、M2与居民消费价格指数CPI相关性强，且存在较稳定的领先关系，领先时间分别在三个季度和四个季度左右，变量之间的滚动相关系数均值分别为0.67和0.45。但在2015-2024年的10年期间，滚动相关系数均值分别变为-0.21和-0.27，与此前20年形成鲜明对比（见图1）。M1、M2与工业生产者出厂价格指数PPI的相关性方面，两个区间的滚动相关系数均值比CPI要高一点，但从滚动相关系数变化趋势看，2015年前后也是一个转折点，之前的滚动相关系数呈整体提高趋势，之后呈下降或减缓趋势，这一点是与CPI相似的（见图2）。我们还用同样的方法处理了货币供应量与GDP平减指数、核心CPI之间的相关性大小及趋势变化，结论是基本一致的，即2015年前后我国货币供应量指标与通胀之间的相关性趋于弱化，尤其是货币指标与CPI之间的相关性。

低通胀：或是国内转型期的阶段性特征（上）第2张

低通胀：或是国内转型期的阶段性特征（上）第3张

其中原因何在？我们认为源于经济转型背景下传统动能货币需求下降较快，导致货币需求函数稳定性降低。数据的背后是经济的结构性变迁，上述现象折射出我国货币需求函数的稳定性因经济结构变化在弱化。不难预见，未来货币供应量M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率取而代之只是时间问题。因为稳定的货币需求函数是货币政策调节货币供给，进而实现物价、经济增长、就业等政策目标的前提。货币需求函数稳定性变差现象，并不是新鲜事，在上世纪70年代西方发达国家早已有之，原因是金融创新和金融自由化浪潮冲击下，满足实体经济需求的传统货币需求函数越来越缺乏解释力，估测结果系统地大于实在的货币余额，从而出现“失踪货币”（Missing Money）现象，后来发达经济体央行将货币政策中介目标转换成利率。当下及未来我国货币需求函数稳定性弱化的主要原因，有别于发达经济体，可能更多的是经济转型背景下传统动能货币需求下降和新动能货币需求更多地依赖直接融资带来的挑战，导致货币供应量与实体经济之间的相关性下降。即使包括直接融资在内的社会融资规模，或许也只是过渡性指标，因为随着金融市场尤其是资本市场的发展和利率传导机制的完善，流动性总量工具的可测性、可控性、相关性降低，但价格工具市场化配置资源的信号作用有望增强。

（二）结构性突变二：以外循环为主转向以内循环为主

改革开放以来的40多年，内需和外需对我国国民经济增长拉动的重要性经历了三次大的变化，即从内需拉动为主转变到外需拉动为主，然后重回内需拉动为主。具体可分为四个阶段，即内需拉动为主、外需拉动作用显著增强、外需拉动作用快速下降、内需拉动为主。从大致时间段看，1978年至1990年代初，以内需拉动的内循环为主；1990年代初至2010年左右，外需拉动作用显著增强，外循环为主格局逐步形成；2011年至2016年左右，外需拉动作用快速下降，外循环作用减弱；此后至今，以内循环为主、国际国内双循环的格局初步形成。

从具体数据看，1978-1990年代初，我国GDP占全球比重均值为2.3%，而进出口和外商直接投资（FDI）占全球的比重均值分别为1.3%和1.4%（见图3），这表明该阶段虽然我国已经对外开放十余年，但仍处于初步阶段，外循环因素是新的增量动力，并没有主导国内经济增长变化，内需仍是此阶段的主要动力源(600405)；进入到上世纪90年代至新世纪第一个10年，进出口和FDI占全球的比重均反超GDP占比，明显高于后者，外循环对经济增长拉动作用显著增强，主导地位明显；新世纪第一个10年至2016年，我国GDP、进出口和FDI占全球的比重均总体处于上行过程，但后两者比重开始低于GDP占比，表明这一阶段外循环对经济增长拉动作用趋于减弱，内循环作用增强，经济处于从外循环主导向内循环主导的转变过程；2017年至今，尤其是2018年中美贸易摩擦以来，上一进程进一步加速和显性化，如GDP全球占比持续高于进出口全球占比，且两者之间的缺口不断扩大，表明内循环主导地位增强，但值得注意的是，进出口和FDI占全球的比重并没有下降，而是总体波动上行，说明外循环也在发展增强，我国以内循环为主、国际国内双循环格局逐步形成并得到确立。

低通胀：或是国内转型期的阶段性特征（上）第4张

为了验证上述判断，我们提供另一组历史数据来予以佐证，即通过进出口占GDP比重与名义GDP增速的动态关系来看我国进入以内循环为主的过程。从1978-1990年之间，我国进出口占GDP比重持续提高，但总体水平较低，处于10-30%之间，表明经济以内循环为主；从1991-2010年期间，进出口占GDP的比重从30%升至超过60%，名义GDP增速也同步走高，最高时增速超过23%（见图4），这一阶段的出口导向型经济发展模式，使经济增长对外循环的依赖度不断提高，当然这也是由这一阶段的国内资源禀赋特征决定的，即劳动力资源丰富，而资金和技术资源稀缺，加上国内市场规模较小和全球化进程加速发展，外循环模式不仅充分发挥了我国的比较优势，并深度融入全球产业链供应链价值链中，还推动了全球劳动生产率的提高和经济高增长；2010-2016年期间，进出口占GDP比重从60%的高位降至30%，名义GDP增速也同步降低，外循环对经济增长的拉动作用明显减弱，国内产能过剩问题逐步凸显，经济也逐步由出口导向型向内需驱动型经济转变；2017至今，进出口占GDP的比重稳定在30%左右，基本回到了2001年加入WTO时的水平，加上这一阶段国内资源禀赋发生了很大变化，我国已发展成为对全球具有很大溢出效应的大国经济体，如国内市场规模提升至全球第二，劳动力净增量开始下降，资金由稀缺开始“走出去”，对外投资占全球比重快速提高，技术也取得了长足进展，叠加逆全球化、中美贸易摩擦、地缘政治关系紧张等，我国经济自然地进入以内循环为主、国际国内双循环相互促进的新发展阶段。

低通胀：或是国内转型期的阶段性特征（上）第5张

（三）结构性突变三：工业经济向服务经济转变

在本世纪第二个10年初的2011年左右，我国工业化基本达峰，随后开启了工业经济向服务经济的转变，在第二产业和第三产业GDP、就业人数、投资等占比指标上得到了充分反映。第二产业和第三产业名义GDP占比分别从2011年的46.5%、44.3%趋势性地变为2023年的38.3%、54.6%，前者下降了约8个百分点，后者提高幅度超10个百分点，并在2012年第三产业GDP占比首次超过第二产业；就业比重方面，同期第二、第三产业变化幅度分别为-0.8%、11.4%；投资比重变化幅度分别为-11.5%、11.9%（见图5）。到新世纪第三个10年初，第三产业GDP、就业和投资占比均在50%左右或以上，而第二产业比重均降至40%以下，经济结构由工业经济主导转变成由服务经济主导。

低通胀：或是国内转型期的阶段性特征（上）第6张

随着新一轮科技革命赋能经济发展，服务经济占比将继续提高，同时工业经济和服务经济的结构升级优化也会同步进行。一是工业经济结构向高端化、智能化、绿色化转变；二是服务经济由劳动密集型转向知识密集型的现代服务业，同时生产性服务业快速发展并成为工业经济转型升级的重要支撑；三是工业经济和服务经济的融合发展，其中制造与服务融合发展的“服务型制造”成为一种新型产业形态，是先进制造业和现代服务业深度融合的重要方向，制造业企业从以加工组装为主向“制造+服务”转型，从单纯出售产品向出售“产品+服务”转变，有利于延伸和提升价值链，提高全要素生产率。为此，2024年5月工业和信息化部印发《服务型制造标准体系建设指南》来促进服务型制造新模式新业态加快发展。

（四）结构性突变与通胀的“易降难升”

总结上面三个结构性突变对通胀的影响，不难得到以下结论：货币供应量与通胀关系的弱化，使货币政策对通胀的刺激作用弱化、有效性降低，出现“软绳效应”风险提高；而以外循环为主向以内循环为主的转变，在我国传统动能调整转型升级期，内需不足问题可能不是一个短期现象，对通胀的影响“易冷难热”，明显有别于以往的“易热难冷”；工业经济向服务经济的转变，服务消费支出比重提高减轻了物价上涨压力，因为服务价格稳定性明显高于消费品价格尤其是食品价格，如2002年至今服务、消费品、食品波动系数分别为0.6、1.1、1.4（见图6），导致CPI与服务价格之间的滚动相关系数下降（见图7）。上述与通胀密切相关的货币、需求和供给方面的结构性突变，对中长期通胀水平起到了“易降难升”的影响。

低通胀：或是国内转型期的阶段性特征（上）第7张